日米金利差とドル円の関係 — 何が言えて、何が言えないか

なぜ金利差と為替が結びつけて語られるのか

同じ通貨を持つのであれば、金利の高い通貨で運用したほうが受け取る利息は多くなります。ここから「金利の高い通貨にお金が向かい、その通貨が買われる」という直感的な説明が生まれます。日米金利差が拡大すればドルが買われやすい、という語られ方はこの発想に基づいています。

ただし、この直感をそのまま当てはめると重要な点が抜け落ちます。市場参加者はその利息の差をすでに知っており、価格に織り込む機会も等しく持っているからです。金融の理論では、この点を金利平価という枠組みで整理します。

金利平価 — 2つの区別

カバー付き金利平価

為替の先物予約を使って将来の交換レートをあらかじめ固定した場合、どちらの通貨で運用しても得られる結果は等しくなる、という関係です。もし差が生じれば、その差を確実に取りにいく取引(裁定取引)が働いて解消されます。このため、カバー付き金利平価は実務上おおむね成立するとされています。

ここで重要なのは、為替リスクを消したうえでの利回りは通貨間でほぼ揃ってしまうということです。金利差そのものは、先物レートと直物レートの差(直先スプレッド)として為替の側に現れます。外国為替証拠金取引のスワップポイントが2通貨間の金利差に基づいて受け払いされるのも、同じ仕組みの現れ方です。

カバーなし金利平価

為替リスクを消さずに運用した場合、金利の高い通貨は将来その分だけ減価し、結果的にどちらで運用しても期待される成果は等しくなる、という考え方です。金利差と為替の関係を語るときに暗黙に前提とされているのは、多くの場合こちらです。

ところが、カバーなし金利平価は現実のデータでは必ずしも観察されないことが古くから知られています。金利の高い通貨が理論どおりに減価せず、むしろ上昇する局面も繰り返し観察されてきました。この食い違いは金融の実証研究で長く議論されてきたテーマで、確立した単一の説明はありません。

実際のデータでは何が見えるか

当サイトの10年国債利回り差のページでは、金利差のチャートにドル円を重ねて表示し、表示中の期間の相関係数もあわせて計算しています。表示期間を切り替えながら見ていくと、次のことが確認できます。

• 両者が同じ方向に動いているように見える期間が確かに存在すること
• その一方で、金利差がほとんど動かないのにドル円が大きく動く期間や、両者が逆方向に動く期間も存在すること
• 期間の取り方(1年で見るか5年で見るか)によって、相関係数の値が変わること

為替相場を動かす要因は金利差だけではありません。貿易収支や資本の流れ、リスク回避の動き、両国以外の要因も関わります。金利差は説明要因のひとつであって、唯一の要因ではない、というのが実際のデータから言えることです。

相関係数を読むときの3つの注意

① 相関は因果ではない

2つの系列が同じ方向に動いていることと、一方が他方を動かしていることは別です。両方が第三の要因(たとえば世界的なリスク意識の変化)に反応している可能性もありますし、逆向きの因果が働いている可能性もあります。相関係数は「どれだけ一緒に動いたか」を測る指標であって、原因を特定するものではありません。

② 期間を変えれば値も変わる

相関係数は、計算に使う期間によって値が変わります。強い相関を示す期間だけを取り出せば強い関係があるように見え、別の期間を取れば関係がないように見えます。当サイトが表示している相関係数は「いま表示している期間について計算した値」であり、普遍的な関係の強さを表すものではありません。表示期間を切り替えて値がどう変わるかを見ることをおすすめします。

③ 過去の関係が続く保証はない

ある時期に成立していた関係が、金融政策の枠組みの変更や市場構造の変化によって崩れることは実際に起きてきました。過去10年のチャートで見えるパターンが今後も続くと考える根拠はありません。

結局、金利差をどう使えばよいか

金利差は、為替の水準を言い当てるための道具というより、「いま何が起きているか」を理解するための材料と捉えるのが実態に即しています。ドル円が動いたときに、その背景に日米の金利の動きがあったのか、あるいは金利は動いていないのに為替だけが動いたのかを確認する。そうした事実確認に使うのが、公表データの素直な使い方です。

その際、金利差が動いた原因を日米どちらの動きに分解するかが手がかりになります。手順は日米金利差の見方で説明しています。金利差の変化が名目要因か期待インフレ要因かを切り分ける方法は名目・実質・期待インフレで扱っています。