日米のイールドカーブはなぜ形が違うのか

前提: イールドカーブとは何を描いたものか

横軸に年限、縦軸に利回りを取り、同じ発行体の国債の利回りを年限順に結んだ曲線がイールドカーブです。ある時点における金利の期間構造を一枚で表します。年限が長いほど利回りが高い右上がりの形を順イールド、短い年限が長い年限を上回る形を逆イールドと呼びます。形状の分類そのものについてはイールドカーブのページに解説を用意しているので、ここでは日米の違いに絞ります。

違いを生む3つの構造的な要因

① 金融政策の枠組みが違う

最も大きいのは、中央銀行が金利のどこに働きかけてきたかの違いです。米国の金融政策は基本的に翌日物金利(FF金利)の誘導が中心で、それより長い年限の利回りは市場が決めます。一方で日本銀行は、短期金利に加えて長期金利にも目標や上限を設けて国債買い入れで誘導する枠組み(長短金利操作、いわゆるイールドカーブ・コントロール)を採っていた時期があります。

長期金利が政策的に誘導されている局面では、その年限の利回りは市場の見方だけで決まりません。10年が抑えられている一方で20年・30年は相対的に自由に動く、といった形でカーブに段差のような特徴が生じることがあります。この枠組みが見直された前後で日本のカーブの形が変化してきた経緯は、日本国債10年利回りや日本国債30年利回りの長期チャートで確認できます。

② 国債を保有している投資家層が違う

日本国債は、生命保険会社・年金・銀行など国内の機関投資家と日本銀行が保有の中心を占めてきました。とくに生命保険会社は、数十年先の保険金支払いという長期の負債に見合う資産を必要とするため、20年・30年といった超長期ゾーンに継続的な需要があります。この需要は金利の見通しとは別の論理で動くため、超長期ゾーンの利回りが政策の見通しから離れた動きをする一因になります。

米国債は世界最大の国債市場であり、海外の中央銀行や政府系ファンド、世界中の運用機関が保有しています。基軸通貨建ての安全資産という位置づけから、世界的にリスクを避ける動きが強まった局面では国外からの資金流入が利回りを押し下げる、といった経路が働きます。日本国債にはこの規模の国際的な資金の出入りはありません。

③ 発行されている年限の構成が違う

日本は40年債まで発行していますが、米国債は30年までです。当サイトが日米比較として提供している年限を30年までにそろえているのは、対応する年限が両国に存在する範囲に限っているためです。

また米国の20年債には、発行が長期間停止され後年に再開されたという経緯があります。発行再開から日が浅く市場規模が10年債・30年債より小さいため、需給の影響を受けてカーブ上で前後の年限からやや離れた位置になる局面が観察されることがあります。詳しくは米国債20年利回りのページで扱っています。

水準ではなく「年限別の差」で比べる

日米のカーブは水準そのものが大きく異なるため、2本を重ねて眺めるだけでは違いの中身が読み取りにくくなります。そこで有効なのが、年限ごとに差(米国 − 日本)を取り、その差自体を年限順に並べる見方です。当サイトのイールドカーブのページでは、両国のカーブとあわせてこの年限別の利回り差も掲載しています。

この差のカーブを見ると、次のようなことが分かります。

• どの年限で日米の差が最も大きいのか(差が短い年限に偏っているのか、長い年限まで広がっているのか)
• 差が年限とともに拡大しているのか、縮小しているのか
• 特定の年限だけが前後から外れた動きをしていないか

たとえば差が短い年限に集中している場合、両国の違いは主として現在の金融政策の姿勢の差にあると読めます。長い年限まで差が広がっている場合は、物価の見通しや財政に対する評価といった、より長期の要因も関わっている可能性が出てきます。この切り分けは名目・実質・期待インフレの分解と組み合わせるとさらに具体的になります。

時点を変えて比べる

カーブは一時点の断面図なので、それ単独では変化が分かりません。イールドカーブのページでは比較日を1ヶ月前・1年前・5年前・10年前に切り替えられるようにしています。同じ国の過去のカーブと重ねることで、カーブ全体が上下に平行移動したのか、傾きが変わったのか、特定の年限だけが動いたのかを区別できます。

傾きが急になる変化(スティープ化)ひとつを取っても、短い年限が下がって起きた場合と長い年限が上がって起きた場合では背景がまったく違います。どの年限が動いたかを確認する習慣をつけると、カーブの読み方の精度が上がります。